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美国商品期货期权市场监管政策及案例研究亚美官网
来源:http://www.0551ivf.com 责任编辑:亚美娱乐官方网站 更新日期:2018-10-05 11:00
这一新奇、时尚的名词静俏俏地走进中国人经济生活的时候,很少有人想像15年后期货市场到底是什么样子。十年前,自郑商所加入国际期权市场协会始,中国期权市场研究已历经十个春秋。忆往昔,15年的期货实践,将为中国期货市场未来十年发展奠定坚实基础;看今

  ”这一新奇、时尚的名词静俏俏地走进中国人经济生活的时候,很少有人想像15年后期货市场到底是什么样子。十年前,自郑商所加入“国际期权市场协会”始,中国期权市场研究已历经十个春秋。忆往昔,15年的期货实践,将为中国期货市场未来十年发展奠定坚实基础;看今朝,十年的期权研究,将为中国期货市场未来十年发展开辟更为广阔的空间。然而,时至今日,尽管研究和上市中国期权交易的呼声此起彼伏,看似近在咫尺,但我们积累的经验远不能让我们轻而易举地勾勒中国期权市场的发展框架、·新三板创新层挂牌公司名单公布 德州4企业入选凯时国际轮廓和前景,至少它们还处在朦胧之中。与15年前期货降生的时刻一样,我们也难以预测未来十年中国期权市场到底是什么样子。这难道不是一件很值得关注的事情吗?

  时至今日,多数人认为期权的发展是近几年的事情。世界期权历史究竟发生过那些重要事件?值得我们借鉴的经验和教训究竟有那些?我们现在遇到的问题前人是否遇到过?如何建立和预期中国期权市场未来发展趋势?对于这一系列问题,我们还不十分清楚,尤其是对建立和发展中国期权市场的重要性和紧迫性存在不同认识。这难道不是一件很值得研究的事情吗?

  最近,笔者研究了国外期权历史,尤其是美国期权监管发展史,得到两点重要启示:一是美国不仅是现代期货市场发源地,而且是现代期权市场发源地。二是美国期货市场的历史经验是世界期货业的宝库,而美国期权市场的经验和教训更值得我们参考借鉴。在此基础上,笔者结合上述问题,重点对美国期权市场监管政策的演变以及期权市场典型案例进行了综合研究,提出了一些粗浅结论,深感收获颇丰。无疑,期权市场监管政策是上市期权交易十分关注的重要问题,对于期权上市成功与否起着至关重要的作用。在我们几乎没有期权监管经历的条件下,本研究对于设计中国期权市场监管框架具有重要参考价值。在庆祝新中国最早的期货市场——郑州商品交易所(前身为中国郑州粮食批发市场)15周岁生日的喜庆日子里,我们希冀与期货界同仁分享这一研究成果,不仅期盼着像15年前那样成为中国期货市场的领跑先锋,而且也把它作为一份生日礼物献给方兴未艾的期货事业。

  期权的历史起源比人们的一般想像要长(起码与期货的起源一样长)。在时间的划分上,中国和西方学者关于历史阶段的划分有所不同。中国学者一般把历史大致分为古代(1840年以前)、近代(1840—1919年)和现代(1919年以来);西方学者一般把历史大致分为古代、中世纪和现代,中世纪的大致时间为公元600—1500年。综观期权发展史,考虑到17世纪的期权在运作机制上与现在的期权有很大不同,因此,结合中西方历史的划分和期权运作机制形成等因素,我们把期权历史分为古代、近代和现代三个历史阶段。公元前的期权称之为古代期权;17世纪前的期权称之为近代期权;18世纪以后的期权称之为现代期权。古代期权以圣经故事、橄榄压榨机故事为代表;近代期权以郁金香事件为代表;现代期权以1973年芝加哥期权交易所成立为代表。

  古代期权孕育的是一个简单、朴素的期权概念,它是在资本主义生产方式出现之前产生的。那时,人类使用的生产工具很简单,以人、畜力为动力,靠单纯的经验积累起来的生产技能,进行自给自足的小农经营的生产。经营规模小,没有多少分工。所以,古代期权往往和古代哲学成为一体。而且古代期权的发展缓慢、曲折,只是一个期权概念的出现和形成过程。期权是一个古老的概念。尽管至今我们都不知道第一个期权合约是什么时候开始交易的,但是,传说罗马人和腓尼基人在船运活动中采用了类似的合约。而载入文字记载的,一是圣经故事,二是橄榄压榨机故事。

  衍生品的历史比一般人们想像的要长。在《圣经·创世记》第29章曾经提到过,大约在公元前1700年,雅克布用七年的劳动购买了一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的期权。但是后来,拉班违约了,他强迫雅克布与自己的大女儿利亚结了婚。雅克布照办了,但是,他深爱的仍然是拉结。于是,他购买了另一个期权,即再劳动七年以换得与拉结结婚。这一次,拉班没有食言。最后,雅克布娶了两个老婆,有了12个儿子。

  这个故事反映了古代期权的萌芽。有证据显示,古希腊的数学家和哲学家泰利斯在橄榄丰收之前利用期权获得了低价使用橄榄压榨机的权利。据说,他是第一个利用期权交易致富的人。泰利斯生活在公元前580年左右古希腊的米利塔斯市,位于今天土耳其的西南海岸。他是古希腊最早的科学家之一,也是先苏格拉底思想学派的奠基人之一。泰利斯以他的天文学和航海学知识著称,他曾经准确地预见了公元前585年5月28日的日食。作为一个哲学家,他曾经被指责,过着贫困的生活。当然,他也闻名于以期权投机而致富。泰利斯运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年春天将获得丰收。虽然没有什么钱,然而他用自己所有的积蓄在冬季淡季就以低价取得了希俄斯岛和米利塔斯春季旺季所有压榨机的使用权。当然,他支付的价格也很低,因为当时没有人认为有必要为了这些压榨机来竞价。当春天橄榄获得大丰收时,每个人都想找到压榨机。这时,泰利斯执行他的权利,将压榨机以高价出租,结果赚了一大笔钱。最终,他向世界证明,只要哲学家愿意,他们都可以很容易地成为富人。显然,衍生品交易在公元前就已经是稀松平常的事情了。

  近代期权指的是资本主义生产方式开始出现到17世纪这段时期。随着农业半机械化发展,生产处于工场手工业阶段,经营规模和商品生产逐渐扩大。近代期权发展的特点是,在期权基本概念形成的基础上,交易规模不断扩大,但仍然没有成熟的理论基础,没有严格的期权法律制度。近代期权是经验科学,靠的是市场经验和教训的积累。而期权概念依然在发展演变过程之中,处于把期权概念应用于运作实践的过程之中。

  17世纪30年代,阿姆斯特丹发生了郁金香事件。关于郁金香热经典的描述要属克拉伦斯·麦凯在1841发表的《忆出奇盛行的错觉和疯狂的人群》了。郁金香热在1600年左右蔓延到整个荷兰,美丽的郁金香及郁金香花球被冠以高价。种植者采用买入看跌期权和卖出期货的办法以保证他们能以较好的价格卖出郁金香花球;分销商则通过买入看涨期权和期货的方式来保护他们避免受到价格上涨带来的损失。销售商购买看涨期权以保证当有需求的时候他们能够以一个合理的价格收购郁金香。但是,投机商很快加入了交易,他们想从中获取利润。1634年,拥有郁金香在荷兰如此盛行,以至于人们忽略了他们本国的正常工业,除了极少数的一部分人之外,几乎所有的人都参与到了郁金香交易之中。但是,那时的市场并不规范。当1630年左右欧洲的鲜花价格上涨的时候,许多荷兰的市长和大人物开始在花球上投资。然而,1636年秋,因为德国市场出现了危机,欧洲的郁金香市场突然间萎缩。德国的贵族是郁金香的狂热爱好者,他们自己也种植花球。1636年10月,德国在与瑞典的战争中失败,德国农民开始叛乱,德国对郁金香的需求突减,价格也坠入谷底。1637年2月,在经过了几个月疯狂的交易之后,这个市场在奇高的价格崩溃了。官方报告说,一株花球在1637年2月被卖到6700荷兰盾,“就像阿姆斯特丹运河边带走廊、带花园的漂亮房子一样贵”,“1637年2月,郁金香合约价格是1636年11月和1637年5月的20倍”。这个突然的变故使得价格低落,荷兰市长们的投资遭受了极大的损失。而且,他们是一条战线的。郁金香期货的买方由于市场价格下跌而被迫以高于市场的价格买入花球并在来年春天交割。1637年的冬天,通常理智的荷兰中产阶级消失不见,他们为了能够买到郁金香花球而报价交易,却看到价格在春天崩溃。他们并没有忍受损失,这些在政治上相互关联的投资者试图改变市场规则。他们成功了。首先,他们威胁说要放弃合约,把郁金香种植商晾在一边,使他们处于困难的境地。但是,后来大家通过协商将买方原先必须以某一固定价格买入球茎的义务突然改变为一种机会。用专业的话来讲,亚美官网他们将郁金香花球期货转变为了郁金香花球期权。根据这一新的协议,投资者没有必要在春天支付高价,除非球茎的期货市场价格或者现货市场价格更高。当然,为了补偿种植商们的损失,也就是为了防止万一市场价格低于合约价格,投资者同意支付合约价格的一小部分给种植商,作为了结合约的代价。1637年2月 24日,荷兰花商宣布自1636年11月30日以来,直到开春时节所卖出的郁金香期货合约全部变成期权合约。最终,荷兰法律批准该举措生效。不幸的是,当市场崩溃的时候,许多投机商未能履行他们的义务,经济也受到了极大的伤害。毫无疑问,这样的事情损害了期权在人们心目中的形象,直至100多年后,伦敦期权交易也依然被认为不合法。

  现代期权指的是20世纪以来,特别是二次世界大战以来在各发达国家,尤其是在美国出现的高度发达的期权市场。现代期权的两个特点是具有理论基础和市场法律监管。

  1922年,联邦政府颁布了谷物期货法案,首次对期货市场进行整顿。1936年美国禁止了期货期权交易。之后,世界其他国家和地区期权、期货和各种衍生品都相继被禁止交易。有趣的是,在欧洲和日本,不论是期货、期权还是衍生品交易都曾经被禁止过多次。现代期权交易现在美国很流行。但是,在发展初期却是一件很奇怪的事情。在美国,股票期权和商品期权的发展历史是期权发展的两个不同分支。就股票期权来说,从1873年到1875年,多数是以定单驱动方式进行的场外股票期权交易。然后,就发展到1973年标准化的场内股票期权交易。

  期权的雏形在19世纪80年代后期交易时称作特惠权,最终形成期权。美国内战之后,叫作“特惠权交易”的期权在纽约非常活跃。从1873年到1875年,达到高潮。每周六的《商业和金融史》都报道这些股票期权的价格行情,包括当日最高、最低股票价格、债券价格、黄金价格、货币价格等。有时,这些报纸上还会出现“特惠权期权”经纪商的广告。但是,在1875年6月,这些“特惠权交易”的广告和行情报价突然消失了。

  1873年到1875年的股票“特惠权交易”的报价方式与现在不同。现在的期权价格是以固定的执行价格为基准而报价的。那时,“特惠权交易”所有合约的价格都是固定的,每股价格都是1美元,而执行价格将根据当时的市场状况进行调整。进一步说,执行价格是以与相应股票现货价格的价差来表示的。因此,期权在保险期内总是虚值期权,而这一价差就是“特惠权合约”的报价。例如,如果一个看涨期权的报价(价差报价)为2?郾5美元,而相应的股票价格为每股85美元的时候,执行价格就是87.5美元。此外,佣金为6.25%,也要加到所有的合约上。因此,1张100股的看涨期权或看跌期权,30天到期,一个散户就要支付106.25美元。该例当中看涨期权的买方只有在股票价格上升到88.5625美元的时候,才达到盈亏平衡点。由于所有的报价都在次周登出广告,所以,这种按照执行价格的固定价差报价的方式能够为经纪人在随后的日子里提供一个大致的套期保值交易,只要相应的股票价格背离其方向变化。

  约瑟夫·凯瑞斯等人把实际的期权价格与估计的理论价值进行了比较。他们发现,期权价格一般都被高估,而投资小户根本没有兴趣购买。他们还检验了依据过去经济发展情形分析的执行价值,以确定在到期日,有多少投资者通过实值期权获得盈利。结果发现,大部分合约在到期日变成了虚值期权。

  农产品期权的发展基本上是沿着农产品期货期权的道路发展过来的。而现代农产品期权最早是在芝加哥期货交易所交易的(参见《汤姆期货文集》)。参与者有农场主,但多数是投机者,有的农场主也转为投机者。

  19世纪后期,叫作特惠权的、主要是相对于农产品期货的期权交易在芝加哥兴起并盛行起来。当时没有期权市场的专门监管机构,因而市场非常混乱。最后,1874年,依利诺斯州的立法院禁止了所谓的特惠权交易。虽然特惠权交易禁止了,但是,交易者集中在芝加哥期货交易所的走廊中进行交易,有的交易者还跑到中美洲商品交易所交易。法律并没有从实际上禁止特惠权交易。结果却是,期权交易从一种形式变换成另一种形式,从一个地方转换到另一个地方。依利诺斯州禁止期权交易,交易者就跑到密尔沃基(美国威斯康星州东南部港市)。在那里,他们发电报下单交易。最后,芝加哥期货交易所禁止其会员从市场外任何地方交易期权。即使如此禁止,还是未能达到效果。这时,才产生了真正意义的现代期权概念。这种期权叫作“交易保险”期权。实际上,准确的时间应该是20世纪早期。例如,如果执行合约的话,买方同意与卖方进行期货交易,支付保险价格与期货价格的差额。

  大量投机商贩的涌现使20世纪初期成了衍生品交易的黑暗时期。这些小交易商诱惑客户把钱交给他们去做期权以及其他交易,但是,他们却带着骗来的钱跑掉,然后,在其他地方继续开张进行同样的诈骗行为。

  1874年,依利诺斯州的立法院禁止特惠权交易后,期权的概念反而获得了推进。而这个推进的意义是,期权概念得到进一步发展。例如,期权的结算导致现货谷物或期货合约的交割,进而发生实际交割或商品销售。在这一规定的指引下,期权就具有了套期保值的功能,一直到1921年,特惠权交易都很繁盛,通常其交易量达到芝加哥期货交易所总交易量的10%。

  然而,由于期权诈骗行为猖獗,1921年的《期货交易条例》规定,对特惠权交易征收20美分/蒲式耳的税收。而在当时,玉米的交易价格在60—70美分/蒲式耳之间。所以,在其后的五年时间里,苛税终止了期权交易。1926年,这种苛税被认为不符合宪法,期权交易再次获得新生。但是,1933年,小麦市场发生了逼仓事件,价格先是大涨,然后大跌。在此之后,1936年的《商品交易所条例》禁止了各种形式的期权交易(此间的混乱状况可参阅《期货交易经济学》102—112页,投机和对赌公司)。禁止的主要原因是,少数资金大户利用期权过度投机、操纵市场,产生了不良社会影响。当时,许多农场主因为在期权市场上过度投机而惨遭破产。现在,期权市场的波动性和风险性仍然很大,但是,严格的监管和广泛的参与使操纵者难以达到目的。

  20世纪70年代早期,期权交易再次抬头。当时,商品市场价格大涨,又有一部分老练的交易者发现了机会。一些所谓的“世界性商品”,如白糖、可可、白银和胶合板的市场波动性俱增。由于1936年的商品交易所条例禁止的是各种列举的农产品期权交易,不包括这些商品类别,所以,这些商品的期权交易又私下开展起来。尤其是,洛杉矶的一些经纪公司异常活跃。

  葛斯坦和塞缪尔森公司是一家从事交易国际商品期权经营业务的规模很大的加利福尼亚公司。它们很快发现许多竞争对手都在拼命招揽生意,而投资大众对这种盈利率似乎很高的投资工具的需要与日俱增。有的公司卖出期权,但基本上他们就是皮包公司。多数期权交易都是纯粹投机,其背后没有任何支撑。有的公司声称,他们在期货市场上套期保值,以此保护其客户利益。也许,有的公司是这样做的,而另一些公司确有只是把权利金收到口袋里就完事了。随着市场价格高涨,期权的纸面盈利巨大,多数投资者被迫购买更多的期权。基本上又形成了皮包公司和庞氏骗局(指骗人向虚设的企业投资,以后来投资者的钱作为快速盈利付给最初投资者以诱使更多人上当。最终,这些公司没有能力支付大量盈利资金,而不得不违约,风险事件时常发生。葛斯坦和塞缪尔森公司负债7000万美金,公司的创始人被关入监狱。一年后,有十多个期权公司被各种监管机构关闭,结束了又一次盲目发展,投机泡沫再次破灭。

  20世纪60年代末,当商品期货的交易量开始萎缩的时候,芝加哥期货交易所抓住机会开始发展各种期权市场。规划部副总裁约瑟夫·苏利文研究了场外期权交易市场,总结出了两点被人们忽略的制胜因素。第一,当时的期权存在太多的变量。为了纠正这种情况,他假定期权只含有执行价格、到期日、合约大小和其他几个相关的参数。第二,他建议成立一个辅助期权立即成交并保证成交的交易中介。这就是现在的期权清算公司的早期设想。

  期权经纪商只是作为中介而并不参与交易,为了替代他们,芝加哥期货交易所(CBOT)发明了一种交易系统——其中做市商被要求成为市场的交易对手。同时,多个做市商之间的竞争环境也可以保证期权的买方和卖方能够获得最好的成交价格。芝加哥期货交易所在经过了四年的研究和计划之后成立了芝加哥期权交易所。1973年4月26日上市交易16只股票的看涨期权。芝加哥期权交易所的第一个家实际上是芝加哥期货交易所的一间吸烟室。在上市首日的911张成交量之后,芝加哥期权交易所的交易量迅速增加到平均日成交20000张。

  20世纪70年代初,斯科尔斯和他的已故合作伙伴布莱克还都不满30岁,前者在麻省理工学院当教授,后者是一位数学家。在股票期权尚无定价方法,投资者和交易商只能凭自己的主观推测和判断而估价的情况下,他们联手设计于1973年,发表了“布莱克—斯科尔斯模式”论文。这个定价公式的成功应用,为期权市场奠定了理论基石。

  1977年,看跌期权交易出现。经过美国证券交易委员会(SEC)的多次推迟之后,看跌期权终于在1977年开始交易。为了紧密地监控交易,美国证券交易委员会只批准了五只股票的看跌期权上市交易。虽然人们很快就接受了看跌期权,而且对期权的兴趣依然在不断升高,但是,美国证券交易委员会还是颁布条文暂停新的期权合约上市。然而,芝加哥期权交易所1979年的成交量还是达到了惊人的3540万张。

  今天,期权的交易量和持仓以比过去更快的速度不断增长。单单在1999年芝加哥期权交易所的期权交易量就翻了一翻。到1999年底,期权的持仓达到了6000万张。今天,各种金融门类的期权在芝加哥商业交易所、芝加哥期货交易所以及其他交易所都可以交易。

  新兴起的对期权的兴趣吸引了各种国内报纸的注意力,它们开始自愿地刊载期权的价格。这与最初芝加哥期权交易所不得不自己掏钱购买华尔街杂志的版面来刊登那些期权价格相比的确是一大成就。

  美国期权发展是由农产品起步的。美国早期农产品期权的发展至少是在内战时期开始,一直到20世纪70年代末。在期权发展历史过程中,与期货市场一样,始终存在许多问题,有的问题与期货交易盘根错节,相互影响,根深蒂固地与市场发展相伴而生。期权市场的欺诈销售问题、柜台交易违约问题、利用交易所期权交易操纵农产品价格等问题层出不穷,使政府不断地做出努力,总想限制或消除期权交易。1874年,依利诺斯州法院有史以来第一次通过立法禁止期权交易。62年后,在1936年,国会禁止了所有《商品交易条例》准许上市商品的期权卖出交易。42年后,在1978年,美国商品期货交易委员会全面禁止期权交易。相比之下,美国的期货交易则被政府禁止的较少。其主要原因是,期权涉及许多危害公众利益的问题,主要是欺诈、诈骗行为,问题较为明显,容易引起社会抱怨;相对来说,期货市场主要是操纵问题,而其性质难以确定。1958年,国会禁止了洋葱期货交易,这是美国期货发展史上惟一由立法禁止的期货合约。相对于期权市场的放开过程来说,主要是在1974年商品期货交易委员会成立后,政府出台了试探发展期权市场的政策。八年后,1982年,里根总统签署了《期货交易条例》,准许开展场内、外期权交易试点。15年之后,商品期货交易委员会最终解除了所有商品的期权交易。

  美国期权发展历史是多次禁止、多次放开的历史,其复杂性、曲折性都比期货有过之而无不及。总体上可分为,无法可依,管而不死,最终走上规范发展之路。如果按阶段划分的话,一是盲目发展阶段,二是规范发展阶段。盲目发展经历了108年(1874—1982);规范发展经历了23年(1982—2005)。说到盲目发展和规范发展,就要涉及美国期权历史上的三次禁令和四次试点。

  在1936年之前,期权市场几乎是没有监管和规范可言的,期权的买卖双方都得不到很好的保护。农产品期权的禁令1936年生效,一直持续到1982年里根总统签署《期货交易条例》为止。该项立法授权可以开展农产品期权交易,准许商品期货交易委员会与美国期货交易所一起建立一个三年期的开发项目。1982年10月,每一个美国期货交易所可以获准上市一个基于该交易所的活跃期货合约的非农产品期权。这是1936年之后,美国重新引进期权的第一步措施。社会上因此出现了一片反对声,因为20世界30年代,期权经历了一个声名狼藉的过程,而且当时基金交易者在伦敦期权市场遭受重创。因此,商品期货交易委员会采取的措施是,积极建立一套期权运作规则,重点是保护期权买卖双方的利益,限制新上市期权合约,加强对期权市场的监管。经过至少两年的稳定运行,期权市场逐渐受到市场认可,公众也开始接受期权的概念了。

  试点推进是商品期货交易委员会对期权的监管原则之一。在开发期权市场的初期,芝加哥期货交易所上市了美国国债券期权;芝加哥商业交易所上市了标准普尔500股票指数合约;其他交易所交易各种股票指数、黄金、白糖和取暖油等。期权市场的成功运行促进了法律准许广泛上市期权交易。1982年的《期货交易条例》准许商品期货交易委员会推行一个三年期的期权开发项目。该项目的初期,准许美国的交易所提交该交易所活跃期货合约的两个农产品期权的申请。因此,芝加哥期货交易所将上市大豆和玉米期权,芝加哥商业交易所将交易生猪和活牛期权。这些期权都是该交易所已经交易的期货期权。当时面临的问题是,这些期权交易是作为期货的补充,促进期货交易进行呢,还是将要取代期货交易?期权市场的持仓部位相对于传统的期货部位的优缺点是什么?

  1874年19世纪后期,叫作特惠权的期权交易在芝加哥兴起,主要是相对于农产品期货的期权。当时没有期权市场的专门监管机构,因而市场非常混乱。然后,1874年,依利诺斯州的立法院禁止了所谓的特惠权交易。

  在美国,交易所场内或场外的农产品期权,买卖均始于南北战争或以前,直到20世纪30年代。可是,鉴于当时出现多种问题,如含诈骗成分的销售手法,进行柜台交易者拒绝履约,投机过度与利用场内期权操控农产品价格等,不少业界及政府成员均主张限制或禁止农产品期权交易。1932年,芝加哥期货交易所发生了小麦大崩溃事件。到1936年,国会宣布禁止以任何形式就《商品交易法》内特定类别的农产品发售期权(1936年6月15日发布实施)。这一法律禁令不仅针对在交易所上市交易的农产品期权有效,而且适用于场外交易的农产品期权。而那时只有商品期权交易。

  实际上,1936年的禁令采取的是“黑名单”式的禁止方式。1974年之前,禁令只对“黑名单”列举商品有效。只要是列入“黑名单”的商品,都不得进行期权交易。而没有列入的商品,不论是农产品,还是非农产品,都可以进行期权交易。通常,把禁令禁止的商品称为“老商品”,或“国内商品”,除此以外的叫作“新商品”或“国际商品”。“黑名单”之外的商品包括:咖啡、白糖、黄金和外汇等。

  1936年上“黑名单”列举的商品品种包括:小麦、棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、亚麻籽、高粱、麸皮、黄油、鸡蛋和爱尔兰土豆(1936年6月15日的禁令)。随后列入“黑名单”的商品品种有:优质羊毛(1938年);脂肪和油脂、棉籽粕、棉籽、花生、大豆和豆粕(1940年);牲畜、牲畜产品和冷冻浓缩橙汁(1968年)。 (上)

  这是一场无声的海啸,没有边际,大多数人甚至不清楚是什么突然吞噬了他们...

 
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